近期通胀越来越受市场关注，我国4月生产价格指数PPI同比达6.8%，且月度环比高达0.9%，连续5个月的环比值都在1%上下，说明物价上涨的持续性较强；

美国的物价同样较快上涨，美国4月消费者价格指数CPI创12年来最快上涨，达4.2%，4月PPI同比上涨6.2%，为美国统计局自2010年开始追踪该数据以来的最大增幅，其环比涨幅也达到0.6%。

投资者普遍关注的大宗商品原油、铜以及螺纹钢、动力煤、铁矿石等价格不断上涨，股票市场与涨价相关的所谓周期股也表现较好，而随利率上升其估值受到压制的科技股则表现较弱，与此相关的则是道琼斯指数表现较好，而纳斯达克指数表现相对较差。

但是中美通胀形势又有明显的不同，比如美国的CPI快速增长，而我国的CPI却保持在较低水平，无论是同比还是环比都较低；

美国物价大幅上涨的背后是货币供给的大幅增加，但是中国本轮货币投放较为节制，目前各类货币供给指标都在显著下行。

所以，要仔细分析中美通胀的异同点，更关键是要找出二者背后的驱动因素以及逻辑关系，这有助于理解中美两国的通胀脉络以及资本市场的运行趋势。

美国全面通胀，中国仅上游原材料涨价

直接比较两国通胀数据就会发现，美国的通胀是全面通胀，绝大多数物品都在涨价，衡量物价的几乎所有指标都处于快速上升状态，CPI、核心CPI、PPI、核心PPI都上涨，上中下游物品也都在涨价。

比如，我国的猪肉价格今年以来下跌很多，但是美国的瘦肉猪期货价格今年以来上涨了50%，其他如美国的木材（前期涨幅较大，近期有所下跌）、玉米、豆粕等都有较大幅度的上涨。

但是，我国主要是上游原材料价格上涨较快，如动力煤、螺纹钢、铁矿石等以及相关的制成品价格上升较多，带动PPI上涨。而CPI涨幅很小，处于历史低位，其环比涨幅3月、4月都是负增长。

有人认为，CPI较低主要是猪肉价格大幅下跌所致，这种观点不完全对。确实今年以来猪肉价格在连续下跌，而猪肉在CPI中的权重较大（一直占比在2%以上），这对CPI形成负面拖累。

但是扣除掉食品和能源的核心CPI也很低，比如4月中国核心CPI仅为0.7%，处于历史低位，而同期美国的核心CPI则高达3%（见图1）。

| 图1 中美两国的核心CPI比较。数据来源：WIND；中航信托

再将中国PPI分解为生产资料PPI和生活资料PPI，可以发现中国生产资料PPI大幅高于生活资料PPI，比如4月生产资产PPI上涨9.1%，而生活资料PPI仅上涨0.3%。

生产资料PPI中的采掘工业品出厂价格上涨24.9%，而生活资料PPI中的衣着类出厂价格则连续多月负增长。

可见，在中国这轮涨价的图谱中，越是偏上游的产品价格涨幅越大，越是偏最终需求的下游产品价格涨幅越小，甚至负增长。所以准确地说，中国经济目前并不能算是通货膨胀。

| 图2 中国生产资料PPI大幅高于生活资料PPI。数据来源：WIND；中航信托

美国物价上涨背后是货币超发，中国货币供给在收缩

一般认为，通胀上升是由于货币超发，所以找通胀的原因，首先就要从货币供给入手。

确实，美国物价快速上涨跟美国这一年多来货币供给大幅增长有显著关系。从图3可以看出，美国广义货币M2在过去的一年多时间里增长了5万亿美元，占历史货币发行的四分之一。这些超发的货币不但带来了美国股市的持续上扬，也带来了物价的持续快速上涨。

但是反观中国，这一年来货币扩张并不显著，官方货币政策始终坚持不搞大水漫灌，无论是社会融资规模还是广义货币M2增速都不太高，货币供给只是去年的二、三季度增速快一些，到今年初就已经降到了正常水平，比如今年4月的M2增速仅为8.1%，这在历史上都是处于最低水平。

也正是中国和美国在这一轮货币政策上存在较大差异，导致美国的通胀是全面通胀，而中国的通胀则是局部通胀。

| 图3 中美广义货币供给M2变化趋势。数据来源：WIND；中航信托。

美国通胀背后是经济复苏还在继续，中国经济复苏已经趋于平稳

以PPI来考量，目前中美通胀都还有进一步上升趋势，但是通胀背后，中美两国经济走势却并不一样。去年疫情暴发后，中美经济都快速下行，然后复苏，但是两国经济复苏进程并不一样。

从两国的采购经理人指数PMI看，中国经济从去年一季度末就开始快速复苏，去年二季度经济增速就由负转正，但是美国经济去年二季度是最低点，然后从三季度开始复苏，复苏步伐相对较慢，这样看，在本轮经济周期中，美国大约比中国晚一个季度。

中国经济大约在今年一季度见顶，一季度同比增长18.3%，但是一季度的GDP环比只有0.6%，明显低于去年三季度的3.1%和去年四季度的3.2%，也低于过去历史同期的1.5-2%之间的水平。PMI也始终处于51左右，经济运行略呈现扩张趋势。

相对而言，美国3月、4月的PMI仍在60以上，显示经济仍处于较强的扩张期，带动其物价进一步上升的动力仍然较强。

| 图4 中美经济景气度比较。数据来源：WIND；中航信托

美国通胀是需求拉动，中国通胀更多是供给收缩导致

从上文的逻辑可以看出，美国物价的上行是与经济复苏一致的，其逻辑是美国的宽货币、宽财政政策刺激了总需求扩张，而总需求扩张带动了物价上行。

美国总需求整体上仍然并不太强，因而带动的物价上行速度也不是太快，但是上行的时间会更长，与美国经济走势一致的原油以及铜铝铅锌等基本金属价格运行趋势都符合这一特征。

相对而言，中国的一些上游原材料价格上涨更多地与供给端收缩有关。中国的政策目标是在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，按照这样的时间节点各行业开始倒排时间表。其中碳排放最大的领域就在钢铁以及煤炭等相关产业，要实现碳达峰的目标，压缩碳排放量高的行业的产能是一种非常有效的方法。

在这种政策导向下，相关行业的产能被压缩，尤其是黑色产业链为主的上游原材料行业产能压缩力度最大。这样，供给的减少导致价格上涨，而市场的交易商在政策预期的驱动下，提高库存，造成市场供需更为紧张，价格上涨幅度更大，螺纹钢、铁矿石、动力煤等价格都创出了历史新高。

对于全球而言，这一轮物价上行与疫情暴发导致供给跟不上也有一定关系，国外的疫情持续时间长，很多国家的农业、手工制造业等与人力相关的行业其生产受到一定的影响，导致物价持续上涨，去年下半年以来很多农产品价格持续上涨就与此相关。

中美通胀都会带来债券收益率上行，但近期并不一致

随着通货膨胀水平的上升，债券收益率也会上行，这是债券投资的基本逻辑。从图5可以看出，美国的CPI和PPI与美国十年期国债收益率走势较为一致，本轮美国物价从去年二季度开始回升，美国国债收益率大体上与此一致，只是从3月份以后，美国通胀开始加速上行，但是美国的债券收益率却呈现横盘走势。

按照债券的投资逻辑以及历史上的规律，美国通胀率继续上行，美国的债券收益率也将会继续上行，二者走势将会重新趋于一致。

| 图5 美国的通胀与十年期国债收益率走势一致。数据来源：WIND；中航信托

中国的国债收益率同样与PPI之间保持良好的相关性，即PPI上升，国债收益率上行，反之则下行（见图6）。中国本轮PPI同样从二季度开始见底回升，十年期国债收益率差不多同步上行，但是到了今年2月份之后，特别是进入3月份，PPI加速上行，十年期国债收益率却不再上升，横盘甚至略有下行。

| 图6 中国的债券收益率与PPI走势一致。数据来源：WIND；中航信托

历史上PPI与十年期国债收益率整体走势一致，但中间也有阶段性的几个月出现背离，或是货币政策原因或是几种主要商品价格走势未按照经济周期整体走势运行，但是最终二者恢复到一致方向。

目前判断5月、6月PPI同比仍然继续向上，甚至会创出十年来的新高，那么据此判断，中国的债券收益率仍有较大的上行空间。

作者：中航信托宏观策略总监。