去年底以来，债市风波不断，净融资规模大幅下滑。地方国企违约风波打破国企信仰，冲击波持续到今年，虽然目前市场信心有所恢复，但投资者厌恶风险的情绪依然占据主导。房企风险暴露已从小房企蔓延到大型房企；此外，城投债虽然依旧是抱团对象，而15号文又加大了城投企业的不确定性风险。

　　如何看待当前市场？如何在不确定性中寻找确定性机会？南财智库-21世纪资管研究院近期启动了“对话资管30人-债市谈”系列访谈，对话市场主流机构，畅聊当前债市的危与机。

　　21世纪资管研究院研究员唐曜华平安银行首席资金执行官王伟接受专访时指出，随着下半年稳经济的压力加大，违约风险可能上升。其中具有“高杠杆、低周转”的财务特征，或“弱经营、强投资”的现金流特征的房企，违约风险依然较高。部分“弱国企”盈利及流动性问题突出，优胜劣汰尾部出清或将成为常态。城投债在当前情况下违约的风险并不高。

　　由于低利率环境叠加今年债券供给同比减少的，导致债市出现“结构性资产荒”的现象。王伟认为结构性的资产荒的格局将会长期存在。下半年随着地方债发行放量，信贷投放增长，银行面临的资产荒问题预计会得到一定的缓解。

　　政策应不会大幅转向，不再可能全面“宽信用”

　　21世纪经济报道(以下简称：21世纪)：去年至今，您对债券市场的发展感受是什么？我们知道，债券市场出现了一些新的现象，债券发行的增长率趋缓，净融资有所下降。利率债净融资相对稳定，但同业存单出现了负增长。

　　王伟：从大的方面来讲，我们现在面临的是百年之未有的变局，外围形势非常复杂，复苏分化非常严重，不少新兴市场国家通货膨胀的预期明显升温了，为提防发达经济体货币政策收紧的外溢效应，这些国家提前掀起加息潮，而美国因为疫情刺激经济的需求一直还处在非常宽松的货币政策环境下，政策切换的拐点随时可能到来。

　　从我们国家来看，我们过去一直在处理所谓的影子银行，处理过去隐藏的一些问题，最近重要会议也提出来要处理金融系统性的风险。那么处理这些风险就会带来过去高杠杆到现在去杠杆可能引发的问题，这些企业过去可以高杠杆的方式来融资，现在受到政策管控的影响面临去杠杆的压力，而它没有办法靠现有的现金流来还债，所以它的不良率出现了一个上升。一些过去的杠杆率比较高、负债率比较高的企业出现了违约。

　　债券的发行增长率趋缓主要受三个方面的影响：一是高评级国企接连发生违约，国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险加速暴露，市场也出现担忧情绪，降低市场风险偏好，部分地区和行业的信用出现收缩；二是地方债的发行因为财政部严格把关项目质量，准入门槛相对于去年疫情环境有所提升，导致地方政府一时无法准备那么多符合要求的项目，而导致了发行进度落后；三是地产调控并没有看到松动，而且对城投平台隐性债务的防控，也造成了地产企业和城投平台的融资需求受到抑制。

　　同业存单热度有所下降跟上半年债券供给相对较缓也有关，供给减少后导致出现结构性“资产荒”的情形，银行资产端欠配，再加上上半年银行间流动性相对宽裕，因此银行对同业负债的需求有所降低。

　　21世纪：今年7月份和上半年社会融资增量都比去年同期明显少了，但是我们同时也看到下半年经济下行的压力是很大，现在有一种声音觉得会从“稳货币结构性紧信用”转向“稳货币稳信用”，您怎么看？

　　王伟：这些数据确实从一定程度上反映了我们的经济体，特别是在实体微观层面上融资需求在下降，代表经济的走弱的风险仍然存在，所以前一段时间下调准备金比率，也是监管方面提前做出的一个应对措施。

　　接下来我们一是要观察社融数据是不是趋势性地进一步下降，二是看国内的宏观审慎货币政策，它有相机抉择的一些政策工具在实施。

　　社融数据下降以后预计下半年监管当局将采取相应的一些对策，包括降准，我们国家的准备金率相对于过去来说还是有比较大的调整空间。

　　至于政策会不会走向一个宽信用稳货币的方式，我认为政策不会大幅转向，而是精准去对待经济出现的扰动因素。可以肯定的一点是，不会再出现一旦经济下滑就什么企业都可以放贷款的现象，现在政策更强调精准滴灌、相机抉择。过去我们的信用市场上光靠所谓的信仰，不顾主体的还款能力直接放款，通过给它加杠杆的方式再去带动经济回升，这种现象不会再出现了，不再可能全面转向宽信用给企业再进一步整体加杠杆。现在调控越来越精准了，给谁不给谁很明确很精准了，针对行业里面的一些问题，其实越来越精准在进行“拆弹”，再进行支持。针对一些经营能力不强、现金流不稳定的实体企业，我们还是在“逼着”它去杠杆。

　　看清新增违约趋势， 防范尾部城投风险

　　21世纪：信用债风险是市场关注热点，近年债券违约面在扩大，由此前的民营企业蔓延到国企，造成较大市场冲击。原因有很多，反映出了什么样的总体趋势？

　　王伟：近年来新增违约主体的违约原因主要包括四个方面：一是公司内控薄弱，治理出现问题，如关联方资金占用、大额对外担保、大额应收账款等；二是盈利能力严重弱化，可能受疫情冲击，行业景气度下降，行业政策等影响；三是过度激进投资，包括主业扩张及跨行业经营。比如一些房企经营决策和投资过于激进，包括内控也有问题等等；四是再融资严重受阻，包括银行授信额度下降、资产被冻结等。

　　总体而言目前出现了三个趋势：一是弱资质的国企信用风险开始逐渐暴露，今年地方国企(违约)占比已经达到50%。随着刚性兑付不断打破，这些地方国企特别是弱资质的地方国企违约还会不断的涌现，直到彻底出清为止。这是市场优胜劣汰的一个过程。

　　第二个就是违约主体的发行评级在提升，AAA评级也不断在违约。

　　第三个以房地产为代表的行业受到了政策收紧的影响，加上过去投资过于激进，具有“高杠杆、低周转”的财务特征，或“弱经营、强投资”的现金流特征的房企，违约风险依然较高。

　　随着刚兑信仰逐层被打破(信用债破刚兑-中低等级民企违约常态化-弱国企破刚兑-大国企、大民企破刚兑)，未来信用债市场终将会打破信仰定价、重塑信用，弱资质企业信用风险暴露趋于常态化。

　　21世纪：城投企业今年也面临政策明显收紧，您认为城投债今年是否会公开违约？可能主要从哪些类别主体、区域开始？城投的投资逻辑是否有变？

　　王伟：城投债今年大面积违约概率不高。城投债违约的前置条件是地方政府债务风险管控不力。目前，城投存量最高，且市场重仓程度最高的区域如长三角仍是经济较好且管理得法的地区，虽然债多，地方政府也在想方设法化债，避免引发系统性金融风险；而经济活力差的区域，如果加上政府缺少债务管控的意识以及与市场投资者交流的经验，即使债少也容易出现问题。预计最终部分主体违约后的结局将只是区域的分化。

　　对于信用资质较弱、非标及债券融资占比高、短期债务占比高的城投企业的信用风险需持续关注。区域层面，经济增长乏力、地方政府债务负担较重以及城投债净融资缺口扩大地区信用风险需持续关注。

　　城投债投资策略正在从挖掘收益向重点防范风险切换。随着城投政策边际收紧，投资者也在防范可能面临城投尾部信用风险，部分高风险地区、弱资质城投的当前定价已经在一定程度上反映了“风险厌恶”和主动“规避”的情绪。

　　违约处置机制建设应加快，拓宽违约债券市场化退出渠道

　　21世纪：针对不同类别的违约，如何分类看待和处理？如何积极落实资管新规，让资管机构既不搞刚性兑付，又能按照持有人利益最大化原则行事？提升市场出清的效率还有多长的历程？

　　王伟：正常的健康违约的原因一般由于流动性不足，发行人违约后采取破产重组、债务重组或自筹资金兑付来化解债务负担。

　　而恶意逃废债的发行人违约后不积极处置，而将资产划转，投资者追偿难度大。一定程度上反映了债券投资人保护机制、违约债券交易制度等尚不健全，制约了违约处置进展与回收水平。

　　如何不搞刚性兑兑付，又能保证投资者最大利益化，我认为最重要的是违约处置机制体制建设不断加快，信息披露制度不断完善。

　　一是需要进一步完善企业破产重整制度和破产管理人制度，健全债权人委员会制度，对债权人委员会的监督职权进行明确，实现对债权人整体利益的有效保护。

　　二是需要进一步健全债券受托管理人制度，从程序和实体上赋予债券受托管理人在诉讼调解程序中的实质谈判权、财产的处分经营权等，同时制定相应的履职激励机制，提高受托管理人在处置违约债券的积极性。

　　三是需要进一步加强对打击“逃废债”行为的制度保障，完善对发行人资产划转的制度安排，加强金融监管协调、畅通投资者的追偿渠道，切实保护投资者的合法权益。

　　四是需要建立统一的违约债券信息披露规则，细化相应的规则与法律责任，进一步提升违约处置过程中各个环节的信息披露水平。

　　完善市场对信用风险的消化机制，提升市场的出清效率，关键是要拓宽我国债券违约后的市场化退出渠道，逐步建立多层级债券违约交易市场。目前，违约债券存在交投活跃度不高、参与机构范围较小等问题。建议进一步加快完善违约债券交易制度，拓宽我国债券违约后的市场化退出渠道，统一不同交易场所的违约债券转让规则，便利不同类型投资者参与违约债券转让；同时适当放宽合格投资者准入限制，培育专业的投资者队伍，参与到已经违约或者存在违约风险的债券中，类似国外的秃鹫基金，可改善相关债券的流动性，推动我国违约债券市场的风险化解。

　　低利率环境将持续，寻找结构性投资机会

　　21世纪：今年还有很多不确定事件，比如疫苗研发和病毒进化，信用事件和政策维稳博弈。还有货币政策、信用环境、通胀。如何在不确定中寻找相对确定的机会？ 另外请介绍一下短中期债券投资策略，包括利率债、城投债、国企债等。

　　王伟：在不确定中寻找确定的机会，一直是投资人的一个责任或者使命。针对2021年的复杂环境，也有看起来也比较确定的，那就是依然会维持稳健的货币政策。

　　我们看到的结构性行情会继续演绎，整个债券市场受前期规避风险的影响，其实对信用债很多不同行业采取了一定的回避，但是我们知道在整个经济复苏的过程中，实体企业的复苏会出现一些结构性的差异，有的慢有的快。所以认真分析行业的变迁，能够适度在不同的行业产业之间进行转换，也是一个挖掘回报、增加回报的一个机会。

　　比如说煤炭行业，在产业复苏过程中，出现多次大家一开始纷纷抛售后来又追涨的情形，如果对产业政策研究的比较到位的话，是能够让我们找到这样的确定性机会的。

　　在利率债方面，可以把握市场趋势性机会，多策略延伸累加绝对收益。一方面，当前收益率仍有一定下行空间，在做好宏观研判的前提下，可把握市场趋势性机会。另一方面，在传统投资方式基础上创新交易模式，如利用程序化交易，捕捉更多交易机会；以及研发固定收益绝对回报策略，实现收益增厚等。

　　国企债下半年信用风险可能将持续暴露，部分“弱国企”盈利及流动性问题突出，优胜劣汰尾部出清或将成为常态。下半年国有企业偿债压力较上半年略有上升，经济放缓、消费疲软、疫情走势错综复杂的环境下，特别是房地产、建筑、煤炭、消费类、交通运输和贸易等行业弱资质企业信用风险值得警惕。

　　但城投债因为大家还有一定的信仰，在当前的情况下违约的风险并不高。但中长期仍存隐忧，需要关注城投非标、城投平台转型、土地出让收入划转税务部门征收对城投可能的影响等方面蕴含的风险。

　　21世纪：长期的低利率、负利率环境，债券市场会如何发展演进？如何看待资产荒？对策是什么？

　　王伟：近10年全球处在一个利率下降的通道，新冠疫情爆发更是加速了利率的下行。超低利率背后引起的因素，包括资本回报率下降，技术增长动力不足，经济也缺乏内生的动力，还有一个人口老龄化的因素国经济也从高速增长切换到中低速增长，这种情况下我觉得低利率的环境还会持续。

　　低利率环境下，债券市场出现三个趋势：一是债券交易的活跃性在增加。 二是跟债券有关的这个衍生产品会出现一些新的增长，包括REITs以及一些创新的工具。三是跟债券有关的固收+的策略会得到越来越多采用。固收+策略就是以稳定回报的固收资产打底，然后多一些其他资产配置，比如说可转债、打新，或者衍生品加在一起。

　　本轮货币政策宽松小周期下的“结构性资产荒”，不是缺乏资产，而是缺乏高收益资产。过去非标方面给大家创造高收益的资产主体，比如说房地产和地方融资平台，它们的加杠杆的融资需求被抑制了，高收益率的资产因此越来越少了。而经济增长放缓，实体企业的资本回报率下降，也难以支撑高成本融资。

　　总体来讲结构性的资产荒的格局将会长期存在。下半年随着地方债发行放量，信贷投放增长，银行面临的资产荒问题料将得到一定的缓解；但是对于其他非法人产品来说，未来如何挖掘合适的债券资产配置仍是不小的挑战，非银机构面临的资产荒难题短期内难以解决。

　　21世纪：您对债市发展的建议有哪些？

　　王伟：有两点建议，第一点建议是关于国债期货，国债期货现在的参与主体仅五大国有银行在试点，后面未再扩大试点。实际上商业银行是国债市场最重要的投资者，天然需要国债期货等工具来对冲利率风险，管理自己的久期。商业银行或者保险机构参与国债期货更能够发挥国债期货的价格发行机制，可以使得收益率曲线更加精准。

　　有一种声音认为商业银行或保险公司参与国债期货这样的衍生产品交易风险较大。个人觉得只要有一个很好的风险监控体制，合理运用衍生产品对金融机构管理风险还是有利的。

　　第二建议丰富债市参与主体。比如北向通放宽了境外机构进来，大家感觉到这个市场更活跃。我们需要培育更多的债市参与主体，不要光集中于商业银行这种传统的机构，只有说更多的参与主体，不同风险偏好的资金多了，创新才有新的源头活水，才能提升和改善直接融资的能力。

（文章来源：21世纪经济报道）